迷債風險 -連環船起火

波蘿游在前文「迷你債券-何去何從」提到，雷曼迷債最初出售時，它的最大的風險，不是政客或傳媒認為的結構性資產，亦不是雷曼本身的穩健程度。以兩年前的市場資訊，兩者都有AA的信貸評級，比起其他公司如渣打或和黃等的信貸還要高，以今天的資訊去批評雷曼或其資產為高風險類別，只可說是馬後炮，人云亦云而已。

小弟在前文指出迷債的最大風險，是發行商採用了火燒連環船的戰術，只要六間相關機構任何一間出事，發行商就可以提早贖回（不同於政府要求的回購），而贖回價格只會百分百參考出事機構損失的價值，而並非按六分之一的減值計算。即係等於將風險放大六倍，而我相信發行商就以此賣出六倍的CDS套利及對沖。只要小心閱讀銷售書，就能了解到這正是產品的核心風險。

相關機構爆煲，觸發債券提早贖回，就發生在星展的結構性零售產品之上。根據報導，其產品與八間公司信貸相關，即把風險放大八倍。只是恰巧雷曼是八間之一，而它的價值又差不多跌到零，以此為贖回價計算，那些星展產品的優值可能已煙消雲散。換轉如果相關機構是North Rock 或 Washington Mutual 等，其結果亦是一樣。悲觀再想深一層，以今天的形勢，誰敢擔保在2011年前，即產品到期之前，另外七間公司仲係全部屹立不倒呢？

因為星展是發行商，即等於莊家圍骰通殺，winner takes all money。亦可能因為覺得自己贏得太多，怕官府或散戶反撲，星展即時表現得非常「關顧」客戶，主動與客戶開會講解，並以逾百人處理投訴，承諾如果證明有職員誤導某客戶，銀行願意百分百賠償。在商言商，如果莊家圍骰通殺所有散戶，對個別苦主作百分百口水，銀行只係贏小一點，就當是公關宣傳支出，其他仍然通贏，又何樂而不為。

反之那負責零售雷曼迷債的廿一間銀行，除卻小數刻意誤導客戶的職員外，大多緊守崗位，擔當著中介的角色，只從中賺取一兩個%的佣金，但就要背上包底的重責，隨時可以損失億元之數，可以說是黑狗偷食，白狗當災。