一葉扁舟海嘯中

中信泰富一鋪勁蝕155億，除非你係老闆或者係老闆個女（仔），否則好彩就要執包袱，唔好彩就可能要食皇家飯。作為一個打工仔，莫講話蝕155億，就算係蝕15億都一定冇得留低。

既然係數佬出身，都應該知道乜野叫風險管理。玩亞Q輸身家例子，最近係上市公司之中，都有幾個例子，好似鴻興印刷就係年初出事，以亞Q合約做外匯對沖，最後將多年基業拱手相讓他人。作為上市公司財務總監，應該知道呢個慘劇，做沽對沖要知所進退。今次輸左公司市值一半，如果唔係有母公司打開口牌照住，加上有紅衣護身，公司恐怕要即時摺埋。

按照報紙資料，公司未來兩年要三十多億澳元資金，但根據亞Q條款就要接收逾90億澳元，好明顯就係對沖過籠。既然有鴻興先前的教訓，D數佬又點解會輸到咁慘。我唔想用陰謀論來估，因為董事局究竟做過D乜，應該要向證監會同小股東解釋。但如果輸到咁金，一定係個亞Q合約個價set到好盡。同ELI差唔多，亞Q都係類似沽出認沽期權，可以係贏粒糖、亦可以輸間廠。

我相信數佬應該自己計過風險，然後先去簽份約。可能有人要爭取表現，又或者老闆要交功課，唔單止要做對沖，重要幫公司賺錢。如果澳元市況上升或保持淡靜，公司可以收取期權金，增加投資收益。加大力度做亞Q，就可以增加期權金收入，作為額外投資收益。但針冇兩頭利，被迫要接受銀行更棘既條款，除左加大注碼，重要承受逆市加倍接貨風險，最後就走上絕路。

大家可能會問，點解會輸到155億咁犀利，就算輸15億都好離譜。現實就係無論輸155億或者15億，打工仔都一定要執包袱。反正都係OPM，咁就有道德風險，如果賭到最大，就可以將“順景”下既利潤最大化，增加自己既花紅。反正如果逆市既話，兩者都係執包袱收場。作為打工仔既，可能都會好似特首話齋：賭鋪勁。問題係既然有鴻興事件，董事局究竟有冇人問過最簡單問題：“喂亞邊個，近牌澳元升左咁多，如果掉頭大跌，worst case 會係點？”。究竟有冇人有common sense，問個呢條問題，而又有冇人將答案美化，抑或有人覺得呢D係百年一遇，非常假設性，唔會咁好彩發生，然後抹殺個風險。

金融海嘯當前，百年老店要關門，上市藍籌勁蝕百幾億，散戶都變成一葉扁舟，祇求係海嘯下幸存。連國家債券基金都倒跌10%之時，波蘿游為求自保，唯有轉移陣地，以分散重投方式，落注幾間銀行做定期，希望以4%的年息保暖，渡過這個寒冬。

低風險與零風險

波蘿游作為一個年紀日長的投資者，近兩年亦有購買債券基金。自己組合裏面有幾隻債券基金，包括全球國家、亞洲國家及新興國家，風險程度各異。一般零售債券是單一資產，由某一國家政府、機構或公司發行，風險集中於單一機構。而小弟購買的債券基金則強調分散投資，每隻基金都涵蓋超過五十隻不同的債券，包含不同機構及年期。因為分散投資關係，債券基金比起單一債券更能分散風險，但前者的壞處是要多付管理費。

香港證監認可的債券基金數以過百，在花多眼亂之下，我主要是揀選一些名牌基金公司，歷史悠久及近年往績不俗的基金。如果不包括今年表現，它們過去幾年的平均年度回報約5% 至10%，而觀乎前十數年的走勢圖，大致都是平穩及慢步向上，甚少有巨大波動。

但今次的金融海嘯，能稱得上百年一遇，當然非同凡響，連我的債券基金亦難倖免。就以過去三個月為例，我的基金價格跌幅由6%至20%不等，而這樣的跌幅，恐怕是這些基金十數年歷史中未曾一見。我初見到如此跌幅，還以為電腦報錯價，立刻上網查看究竟，才發現市上的同類債券基金，原來都有相若的跌幅，意味各類債券價值都急劇下跌，算是百年一遇的局面。如果一個有五十隻債券的基金價格整體下跌20%，即意味其中有少部份，例如其中兩三隻債券損失慘重，或者已經泡湯，可能是面臨倒閉的公司債券，也可能是冰島債券，又或部份國家的信貸急跌，令其債券價格亦一瀉如注。

對於今次債券基金的損失（比起股票組合已經好得多了），小弟只能嘆句唔好彩，又既然是百年一遇，一世人應該只此一次，能有些經歷，雖不能講話不枉此生，但也肯定是眼界大開。

對於有人錯以為債券沒有風險，更藉此認為銀行誤導迷債為零風險債券，根本是事後孔明，不願接受非常的現實。以今次債券基金的空前跌幅，證明如果身在非常時刻，國家債券一樣可以損失慘重。而且就算撇除迷債的CDO資產不談，單以它與幾間公司信貸相連的性質，類別等同公司債券，加上火燒連環船效應，風險與低信譽公司發行的債券無異。只是很多散戶不顧接受百年一遇的事實，將高風險的公司債券看作低風險債券，然後再將低風險等同零風險，可以話係當金融海嘯無到過。

後話：很多人指摘雷曼將高風險及複雜CDO產品售予客戶，加上零售銀行為虎作倀，擺明是粉絲當魚翅，與寶藥黨無異。我認為這些都是事後孔明，試將時間回撥到兩年之前，莫講話銀行睇唔到風險，就算雷曼都會覺得以CDO的AA至AAA信貸評級，絕對是優質資深，否則早就善價而沽，點會保留作為抵押品。兩年前的雷曼固然未知風險，就算是兩個月前亦未知大難臨頭，不然又怎會走上末路。說雷曼出售有毒產品以圖巨利，是高估了雷曼的智慧，亦錯解了時勢 。

迷債風險 -連環船起火

波蘿游在前文「迷你債券-何去何從」提到，雷曼迷債最初出售時，它的最大的風險，不是政客或傳媒認為的結構性資產，亦不是雷曼本身的穩健程度。以兩年前的市場資訊，兩者都有AA的信貸評級，比起其他公司如渣打或和黃等的信貸還要高，以今天的資訊去批評雷曼或其資產為高風險類別，只可說是馬後炮，人云亦云而已。

小弟在前文指出迷債的最大風險，是發行商採用了火燒連環船的戰術，只要六間相關機構任何一間出事，發行商就可以提早贖回（不同於政府要求的回購），而贖回價格只會百分百參考出事機構損失的價值，而並非按六分之一的減值計算。即係等於將風險放大六倍，而我相信發行商就以此賣出六倍的CDS套利及對沖。只要小心閱讀銷售書，就能了解到這正是產品的核心風險。

相關機構爆煲，觸發債券提早贖回，就發生在星展的結構性零售產品之上。根據報導，其產品與八間公司信貸相關，即把風險放大八倍。只是恰巧雷曼是八間之一，而它的價值又差不多跌到零，以此為贖回價計算，那些星展產品的優值可能已煙消雲散。換轉如果相關機構是North Rock 或 Washington Mutual 等，其結果亦是一樣。悲觀再想深一層，以今天的形勢，誰敢擔保在2011年前，即產品到期之前，另外七間公司仲係全部屹立不倒呢？

因為星展是發行商，即等於莊家圍骰通殺，winner takes all money。亦可能因為覺得自己贏得太多，怕官府或散戶反撲，星展即時表現得非常「關顧」客戶，主動與客戶開會講解，並以逾百人處理投訴，承諾如果證明有職員誤導某客戶，銀行願意百分百賠償。在商言商，如果莊家圍骰通殺所有散戶，對個別苦主作百分百口水，銀行只係贏小一點，就當是公關宣傳支出，其他仍然通贏，又何樂而不為。

反之那負責零售雷曼迷債的廿一間銀行，除卻小數刻意誤導客戶的職員外，大多緊守崗位，擔當著中介的角色，只從中賺取一兩個%的佣金，但就要背上包底的重責，隨時可以損失億元之數，可以說是黑狗偷食，白狗當災。

耆英港第一期

今日新聞報導，政府將批出天水圍一幅六萬多平方米的土地，撥予房協發展長者綜合社區，包括長者住屋，並提供看護、送飯及康樂配套服務。房協表示，計劃預計五至六年內完工，相信會能帶動天水圍的就業，預計可提供八百個新增職位。

波蘿游以前曾經提出耆英港計劃，今次以房協先行，可以算是計劃的第一期。因為是房協出馬，相當於計劃的居屋版。小弟熱切期待大型地產商也積極參與耆英港計劃，興建更多元化的長者社區，質素可能與私樓的大型屋苑看齊，甚至包括耆英豪華服務會所。

發展商亦可發行債券集資興建耆英港，讓那些富裕長著，除了定期存款及迷你債券以外，有更多投資機會。而且投資於自己居住的耆英社區，更可藉債權人（或股東）身份，監察自己的資產如何運作，真是一舉二得。


後記：

今天再看報紙，得知房協打算興建600個單位，讓資產在三百萬以上人士申請。波蘿游稍作計算，假設每個單位平均600呎實用面積（約800呎建造面積），在六萬平方米土地上興建600個單位，相當於0.6的地積比率，比起山頂的獨立屋的0.8倍還要寬敞。計劃就算不仿效大型屋苑的6倍比率，而以低密度的2至3倍為基礎，已可以將單位數目增至2000個，創造更多供應及職位，而仍能保持寬敞的退休環境。

按今次計劃的比率，等同將山頂地皮交予房協發展，因為房協品牌所限，根本是浪費資源，無法達到應有的市場效益。如果交予私人發展商，以如此低密度發展，肯定可以攪一些類似錦繡及加州花園等級數的長者社區，更有效地利用土地資源。希望房協以實際情況出發，不要好大喜功，應該以提供更多單位及職位為先，把單位數目增至2000個以上。

迷你債券 - 何去何從

今日明報即時新聞以“出現和解曙光”為題，報稱有迷債苦主與銀行達成協議，銀行願意退回部分投資款項。波蘿游前文指出迷債款項有百億之數，而銀行只從中賺取約1%的“蠅頭小利”，我很難相信銀行會輕易妥協，甘願奉上百億賠償。我估計這只是極少數的例子，可能苦主手執銀行痛腳，足以證明銀行職員曾經誤導苦主，否則銀行絕對不會隨便打開缺口，讓滔滔洪水湧進。當然，“消息”亦可能是政黨的宣傳手法，以增加黨及苦主士氣，並以反間計分化不同零售銀行。

波蘿游雖非金融人士，亦趁假日細讀星洲版的迷債銷售書，一則是滿足八卦心態，亦可藉此補充一下金融知識。我最有興趣的，是整個迷債的賺錢模式。一般人認為是發行人以風險高的劣質CDO，但只付上區區5%年息套利。對此小弟有不同見解，很多迷債都是06年中出售，那時美國樓市還處於上升軌，市場更沒有甚麼次按危機，我相信那時的雷曼及評級機構，都相信用作抵押的資產，絕對是優質貨色，不然亦不會有AAA評級。

一般由美國或西歐政府發行的債券，及美國政府保證的債券，例如房利美等，
會被評為AAA的最高信貸評級，而最佳的商業機構，例如匯豐或花旗等會評為AA級，其他的香港大藍籌則可評為A級。根據基本債券知識，AAA級因為最為可靠，違約機會最低，發行人需付出的利息亦是最低。

舉例來說，如果美國政府債券的年息是4%，那些AA及A級債券，可能要付上6%或更高利息才能吸引投資者。其中的2%分別，就是投資者願意承擔較大風險的誘因。銷售書提到迷債會與六間公司的信貸情況相關，它們都是匯豐、和黃等大型藍籌公司。根據銷售條款，只要其中一間公司信譽有變，發行人就可以提早贖回債券，而贖回價錢只會以首先違約公司的資產變化為依據。換言之，六間公司只要有一間倒閉，即其信貸變成零，投資者損失的不是六分之一，而是百分百。一些人以為迷債有六間公司分散風險的功能，是完全誤解，實情是條款以火燒連環船，只要有一間倒下，即以此埋單計數，變成一鑊熟的局面，而我相信發行商就是以此連環船套利。

很多基金都會擁有匯豐或和黃等藍籌發行的AA或A級債券，基金在收取比AAA債券多出2%利息之時，亦擔心大藍籌有違約風險。為了保障本身投資，就衍生CDS這門衍生產品。即有雷曼等投資銀行願意為基金承擔藍籌違約的風險，但每年就收取一些保費。因此，如果基金願意付出1%的CDS保費，即可大大增加保障，接近AAA級數的穩健程度，但仍然比直接投資AAA債券多出1%的年息。

波蘿游不懂用深奧的微積分去計算風險及回報，只能以簡單的市場數字去證明本身論據。銷售書聲明是以AAA的CDO作抵押，一般而言（但願如是）是CDS再加上AAA債券（即政府或房利美等）。基於可以用迷債六倍對沖CDS風險，發行商可以向六類基金各收取1%的保費，即總數是6%的收入，而藉迷債的投資者以連環船型式同時對沖，再加上本身AAA債券的4%收入，即共有10%收入，而把1%分予零售銀行，1%用作掉使費，5%付予散戶投資者，本身仍穩袋3%收入，而風險則成功轉移。

在最初投資迷債之時，散戶的最大風險，是置身於連環船之上，面對六倍風險。但正是世事難料，人算不如天算，連環船沒有起火，反而指揮台首先起火，攪得各方人仰馬翻，事件沒有一個贏家。

那些AAA抵押資產，一直經由託管人保存，匯豐正是香港迷債的託管人。託管人有責任將資產處理，扣除使費後，妥為出售套現償還予散戶。希望真如小弟所料，裏面的資產是CDS再加上大量AAA債券。即使近日市場波動，AAA級的政府或保證債券價格依然穩定，就算付上清算等使費，散戶損失亦不會太大。