2008年9月24日 星期三

誰為債券定分界

雷曼迷你債券的債主,一剎那變成苦主,甚或退休金泡湯,對於辛勞一生的中產(有幾十到過百萬算是中產了),當然是十分傷感。正如財爺所講,令人大分同情。

但有不少苦主及政客,投訴今次的產品並非債券,藉此表示銀行有誤導成份,小弟就不能苟同。根據基礎金融課本,對債券有清楚定義。只要你購買的產品,是先付本金,然後定期收取固定銀碼的利息(也可以是零息),到期本利歸還,已可以稱為“債券”,發債機構背後是甚麼產品抵押,並不影響其“債券”定義。

投資債券主要有兩類風險:利率風險及違約風險,而今次是違約風險。

債券普遍給人穩健的感覺,只是相對於波動較大的股票或商品而言。債券也有垃圾級別,要靠高息吸引債主。而高風險債券類別,違約機會亦較高。以新加坡的雷曼迷你債券為例,其抵押產品的保證信貸評級為AA(香港的迷你債券評級則未見有傳媒報導)。年多以前,擁有國際評級機構的AA信貸評級,即是跟匯豐的債券同樣穩健,比和黃及新地等大藍籌還要可靠。

但任何可靠或穩健,都只代表一個極低的違約機會率,但絕對不會是零機會,例如戰爭就可以將任何最高評級的債券化為烏有,誰人又保證有生之年可以免於戰難。如果運氣不佳的話,就算你穩陣到戴盔行騎樓底,都可以因為騎樓倒塌而出事。

究竟今次AA級別的產品泡湯,是百年一遇的金融海嘯,只能怨自己黑仔;還是評級機構沒有盡職,例如沒有及時更新評級,只提供過時或失實的資料;又還是發債機構利用了快將過時的評級,自知產品快要爆煲之前,乘機發債予散戶,以此將風險轉移。要知道這些問題的答案,就要麻煩監管當局去找出真相了。










2008年9月22日 星期一

迷你債券 – 誰是誰非

今次雷曼迷你債券「慘劇」,真係禍延甚廣,攪到唔少人臨老過唔到世。我睇左幾份主要報章,都冇清楚報道認購文件內容,攪到好多評論員都係靠估,黎分析D運作模式。我見好多學者被訪問時,都係一知半解,唔知D野點work,但又要扮pro,真係十分難為情。照計當日散戶認購時,應該有本電話簿咁厚既認購書,今日冇softcopy在手,都可以借本電話簿俾傳媒研究,等大家唔駛靠估。

反而新加坡網友 lion investor,就有提供新加坡版既
雷曼迷你債券認購書,波蘿游本著求知精神,即時借黎研究一下。星洲版迷券同樣參照幾間星洲及國際公司信貸,其中包括匯豐及渣打,我估計玩法同港版大同小異。但星洲版並冇擔保人,反而根據報紙講,港版就有雷曼做擔保人。

我快讀星洲認購書,裏面清楚指出風險如下:

1. 參考公司〈即匯豐、渣打等〉信貸情況改變(例如面臨危機,以致評級下降,或有違約事件),可以引致部份及全部損失
2. 抵押票據的潛在証券(CDO是也),有價格下跌風險,可以引致部份及全部損失
3. 擔保人未能執行職責(只適用於港版)

星洲迷券書強調CDO最少是AA評級,但最頂癮係本書冇講係邊種CDO,並聲明只要評級夠秤,無需披露CDO係乜東東。

結果係:顯然匯豐、渣打冇事,但CDO個價就可以大跌(因為認購書冇講係乜CDO,冇人知跌幾多),加上擔保人雷曼自己摺左,變成無法買賣。我相信迷券最後淨番幾多,主要睇CDO剩番幾多,一時間真係冇乜邊個答到。

我估計金管局批准迷券零售,主要參考有AA評級資產抵押。一年之前,D所謂AA評級資產,應該穩陣過渣打及和黃等大藍籌債券,金管局點會諗過踏中百年一遇塊蕉皮,D零售銀行可能一樣烏SirSir,信晒AA級,除非散戶英明神武(係既通常唔會買債券),識得熟讀風險分析,否則難以倖免。

千錯萬錯,都係評級機構最錯!




2008年9月21日 星期日

明日之後

以前的金融爆煲事件,大家普遍稱為金融風暴。而今次的金融骨牌效應,坊間則稱作金融海嘯。我覺得以海嘯形容,比以往的風暴更為貼題,風暴一般以線性移動,破壞力集中於線性軌跡之上;而海嘯則沿於海底地震震央,以360度向八方造成破壞,各方無一倖免。今次美國震央開始,破壞範圍無遠弗屆。

港股自03年沙士回升以來,經歷了四年大漲小回的局面,成就了不少哎股神。波蘿游一向認為要考驗投資能力,必須經歷完整的股市牛熊周期。恒指在過去四年的平均數,約為19000點,與去週收市價相若。即是過去四年以月供入市,今天平均只能累賺取了一點股息。如果以今天結算,能夠在過去四年投資當中,獲得正數回報,算是與大市看齊,成績已經是中規中矩了。

08年港府入市及去年增持港交所股票,都被不少人指責為干預市場,破壞自由經濟。但觀乎今次歐美這個自由經濟發源地,他們政府的救市手段,恐怕要令擁抱自由經濟主義的人,要對自由一詞重新定位。以美國政府為例,不單以個人判斷或喜好,選擇性地出錢拯救個別公司,還即時改變遊戲規則,禁止拋空金融股票。就好似球場上面,一個人擁有球員及球證的雙重身份,並即時改變球例,以令將對手(淡友)擊倒。對於一向被西方國家指指點點的發展中市場人士,大概會看得目定口呆。

波蘿游明白今次事態嚴重,以非常手段應付,算是情有可原。港人經歷了五十年的經濟增長,只面對過千禧年初的輕微衰退,其時的8%失業率,相對於美國30年代大衰退時的25%,只算是小巫見大巫。而波蘿游對美國大衰退的最大感受,源於羅素高爾《擊動深情》一片,因為經濟衰退,主角雖是拳擊好手,亦要靠搶做搬運工作為生,並且要經常捱餓,空著肚子出賽。能夠避免大衰退,今次每位美國人要額外負擔千多美元的國債,也只能一聲輕嘆。

今次事件的基本原因,可以說是美國人的放縱消費,毫無管制的借貸,只盲目以為樓價上升,就可以抵消債項,再加上各式的金融包裝,以不同衍生名目出售,令人難以評估風險系數。其中評級機構要負上極大責任,就以AIG為例,儘管基本因素無異,幾間評級機構可以在數小時內,同時將AIG評級大幅下調,他們分析公司的準則及能力,實在令人側目。但我少見傳媒就今次金融海嘯,對評級機構有任何批評,小弟要為今次嚴重損手的債券持有人,出句聲消消氣。

對於評級機構今後的評級,大家還認為有多少參考價值?







2008年9月9日 星期二

主動式與被動式配票

08立法會選舉曲終人散,有人歡喜有人愁。泛民全港直選得票率由04年的60.5%跌至今次的59.3%,整體下降了2%。但泛民直選得票率卻由18席增至19席,增長了5.5%,明顯有額外進賬。對於如此結果,一般學者認為是幸運使然。波蘿游初看結果,亦以為幸運之神的照顧,但細想之後,我認為過百萬人的投票行為,必受制於或然率定理,不容易為幸運所左右,應以科學方法解釋。

其實泛民得此優勢,主要是比例代表制所賜。簡單來算,單以59.3%的得票率,就取得30席之中的19席,即63.3%的議席,明顯是額外收獲,實為比例代表的結果。所以,傳統智慧一直以為比例代表制不利於泛民,是與事實不符。但要在選舉中發揮代表制的優勢,必先要分開幾張名單,在同一區出選。04年泛民於新界東以七子連珠的鑽石名單出戰,正犯了代表制的大忌。

但以多張名單出選,必須避免選票過度集中某名單,而配票的成效就變成勝負的關鍵。一向以來,建制派因為資源充足,可以在選舉當日進行大型票站調查,即時調動鐵票及改變催票重點,鐵票選民都以被動式投票,以達到平衡選票的功能。但今次因為各種選前風波,令票站調查難以有效進行。我估計除了港大調查隊因為品牌效應,可以獲得較可靠數據外,其他政黨當日的調查數據,恐怕山埃成份甚高,令建制派配票功能失效。其失敗個案包括:葉劉搶盡蔡菜子得票,致其輸給余若薇;劉江華團隊,未有將多餘票過戶予龐愛蘭,最終負於劉慧卿;就算是西九的梁美芬,儘管李慧有過萬餘票在手,未有適時過戶予梁,令梁只是以二千多票險勝毛孟靜,可以看成配票失效,但僥倖成功。

建制派因為票站調查誤差,以致配票失效,而資源匱乏的泛民,連票站調查資料都欠奉,又如何配票呢?我認為主要是靠兩大選舉前數星期的民調,民調以滾動式進行,每星期都會更新各區候選人的預計得票率。這些數據給予部份泛民選民重要資訊,可以適時調節選擇。對很多泛民選民來說,如果同區有幾位泛民候選人可供選擇,選舉意向主要是以扶弱為主,最終令各名單得票相若,盡量發揮配票功效,避免投下多餘票。

如果留意數星期來的民調數據,有部份泛民名單雖然初時落後形勢,但因為泛民選民主動調節意向,以主動式配票,間接反映在滾動調查結果上,令初時落後的泛民候選人,得以在後期的調查上升。反之在初時調查數字較高的泛民候選人,在後期的數字則有所回落,最終各泛民候選人的預算得票相差不遠。在新西及新東各得五票的泛民,眾人都是魚生粥、僅僅熟,全部都是剛剛合格,沒有多餘票。泛民選民參照滾動民調,全家自行主動配票,擊敗了建制派的被動式配票。