誰為債券定分界

雷曼迷你債券的債主，一剎那變成苦主，甚或退休金泡湯，對於辛勞一生的中產（有幾十到過百萬算是中產了），當然是十分傷感。正如財爺所講，令人大分同情。

但有不少苦主及政客，投訴今次的產品並非債券，藉此表示銀行有誤導成份，小弟就不能苟同。根據基礎金融課本，對債券有清楚定義。只要你購買的產品，是先付本金，然後定期收取固定銀碼的利息（也可以是零息），到期本利歸還，已可以稱為“債券”，發債機構背後是甚麼產品抵押，並不影響其“債券”定義。

投資債券主要有兩類風險：利率風險及違約風險，而今次是違約風險。

債券普遍給人穩健的感覺，只是相對於波動較大的股票或商品而言。債券也有垃圾級別，要靠高息吸引債主。而高風險債券類別，違約機會亦較高。以新加坡的雷曼迷你債券為例，其抵押產品的保證信貸評級為AA（香港的迷你債券評級則未見有傳媒報導）。年多以前，擁有國際評級機構的AA信貸評級，即是跟匯豐的債券同樣穩健，比和黃及新地等大藍籌還要可靠。

但任何可靠或穩健，都只代表一個極低的違約機會率，但絕對不會是零機會，例如戰爭就可以將任何最高評級的債券化為烏有，誰人又保證有生之年可以免於戰難。如果運氣不佳的話，就算你穩陣到戴盔行騎樓底，都可以因為騎樓倒塌而出事。

究竟今次AA級別的產品泡湯，是百年一遇的金融海嘯，只能怨自己黑仔；還是評級機構沒有盡職，例如沒有及時更新評級，只提供過時或失實的資料；又還是發債機構利用了快將過時的評級，自知產品快要爆煲之前，乘機發債予散戶，以此將風險轉移。要知道這些問題的答案，就要麻煩監管當局去找出真相了。

迷你債券 – 誰是誰非

今次雷曼迷你債券「慘劇」，真係禍延甚廣，攪到唔少人臨老過唔到世。我睇左幾份主要報章，都冇清楚報道認購文件內容，攪到好多評論員都係靠估，黎分析D運作模式。我見好多學者被訪問時，都係一知半解，唔知D野點work，但又要扮pro，真係十分難為情。照計當日散戶認購時，應該有本電話簿咁厚既認購書，今日冇softcopy在手，都可以借本電話簿俾傳媒研究，等大家唔駛靠估。

反而新加坡網友 lion investor，就有提供新加坡版既雷曼迷你債券認購書，波蘿游本著求知精神，即時借黎研究一下。星洲版迷券同樣參照幾間星洲及國際公司信貸，其中包括匯豐及渣打，我估計玩法同港版大同小異。但星洲版並冇擔保人，反而根據報紙講，港版就有雷曼做擔保人。

我快讀星洲認購書，裏面清楚指出風險如下：

1． 參考公司〈即匯豐、渣打等〉信貸情況改變（例如面臨危機，以致評級下降，或有違約事件），可以引致部份及全部損失
2． 抵押票據的潛在証券（CDO是也），有價格下跌風險，可以引致部份及全部損失
3． 擔保人未能執行職責（只適用於港版）

星洲迷券書強調CDO最少是AA評級，但最頂癮係本書冇講係邊種CDO，並聲明只要評級夠秤，無需披露CDO係乜東東。

結果係：顯然匯豐、渣打冇事，但CDO個價就可以大跌（因為認購書冇講係乜CDO，冇人知跌幾多），加上擔保人雷曼自己摺左，變成無法買賣。我相信迷券最後淨番幾多，主要睇CDO剩番幾多，一時間真係冇乜邊個答到。

我估計金管局批准迷券零售，主要參考有AA評級資產抵押。一年之前，D所謂AA評級資產，應該穩陣過渣打及和黃等大藍籌債券，金管局點會諗過踏中百年一遇塊蕉皮，D零售銀行可能一樣烏SirSir，信晒AA級，除非散戶英明神武（係既通常唔會買債券），識得熟讀風險分析，否則難以倖免。

千錯萬錯，都係評級機構最錯！

明日之後

以前的金融爆煲事件，大家普遍稱為金融風暴。而今次的金融骨牌效應，坊間則稱作金融海嘯。我覺得以海嘯形容，比以往的風暴更為貼題，風暴一般以線性移動，破壞力集中於線性軌跡之上；而海嘯則沿於海底地震震央，以360度向八方造成破壞，各方無一倖免。今次美國震央開始，破壞範圍無遠弗屆。

港股自03年沙士回升以來，經歷了四年大漲小回的局面，成就了不少哎股神。波蘿游一向認為要考驗投資能力，必須經歷完整的股市牛熊周期。恒指在過去四年的平均數，約為19000點，與去週收市價相若。即是過去四年以月供入市，今天平均只能累賺取了一點股息。如果以今天結算，能夠在過去四年投資當中，獲得正數回報，算是與大市看齊，成績已經是中規中矩了。

08年港府入市及去年增持港交所股票，都被不少人指責為干預市場，破壞自由經濟。但觀乎今次歐美這個自由經濟發源地，他們政府的救市手段，恐怕要令擁抱自由經濟主義的人，要對自由一詞重新定位。以美國政府為例，不單以個人判斷或喜好，選擇性地出錢拯救個別公司，還即時改變遊戲規則，禁止拋空金融股票。就好似球場上面，一個人擁有球員及球證的雙重身份，並即時改變球例，以令將對手（淡友）擊倒。對於一向被西方國家指指點點的發展中市場人士，大概會看得目定口呆。

波蘿游明白今次事態嚴重，以非常手段應付，算是情有可原。港人經歷了五十年的經濟增長，只面對過千禧年初的輕微衰退，其時的8%失業率，相對於美國30年代大衰退時的25%，只算是小巫見大巫。而波蘿游對美國大衰退的最大感受，源於羅素高爾《擊動深情》一片，因為經濟衰退，主角雖是拳擊好手，亦要靠搶做搬運工作為生，並且要經常捱餓，空著肚子出賽。能夠避免大衰退，今次每位美國人要額外負擔千多美元的國債，也只能一聲輕嘆。

今次事件的基本原因，可以說是美國人的放縱消費，毫無管制的借貸，只盲目以為樓價上升，就可以抵消債項，再加上各式的金融包裝，以不同衍生名目出售，令人難以評估風險系數。其中評級機構要負上極大責任，就以AIG為例，儘管基本因素無異，幾間評級機構可以在數小時內，同時將AIG評級大幅下調，他們分析公司的準則及能力，實在令人側目。但我少見傳媒就今次金融海嘯，對評級機構有任何批評，小弟要為今次嚴重損手的債券持有人，出句聲消消氣。

對於評級機構今後的評級，大家還認為有多少參考價值？

主動式與被動式配票

08立法會選舉曲終人散，有人歡喜有人愁。泛民全港直選得票率由04年的60.5%跌至今次的59.3%，整體下降了2%。但泛民直選得票率卻由18席增至19席，增長了5.5%，明顯有額外進賬。對於如此結果，一般學者認為是幸運使然。波蘿游初看結果，亦以為幸運之神的照顧，但細想之後，我認為過百萬人的投票行為，必受制於或然率定理，不容易為幸運所左右，應以科學方法解釋。

其實泛民得此優勢，主要是比例代表制所賜。簡單來算，單以59.3%的得票率，就取得30席之中的19席，即63.3%的議席，明顯是額外收獲，實為比例代表的結果。所以，傳統智慧一直以為比例代表制不利於泛民，是與事實不符。但要在選舉中發揮代表制的優勢，必先要分開幾張名單，在同一區出選。04年泛民於新界東以七子連珠的鑽石名單出戰，正犯了代表制的大忌。

但以多張名單出選，必須避免選票過度集中某名單，而配票的成效就變成勝負的關鍵。一向以來，建制派因為資源充足，可以在選舉當日進行大型票站調查，即時調動鐵票及改變催票重點，鐵票選民都以被動式投票，以達到平衡選票的功能。但今次因為各種選前風波，令票站調查難以有效進行。我估計除了港大調查隊因為品牌效應，可以獲得較可靠數據外，其他政黨當日的調查數據，恐怕山埃成份甚高，令建制派配票功能失效。其失敗個案包括：葉劉搶盡蔡菜子得票，致其輸給余若薇；劉江華團隊，未有將多餘票過戶予龐愛蘭，最終負於劉慧卿；就算是西九的梁美芬，儘管李慧有過萬餘票在手，未有適時過戶予梁，令梁只是以二千多票險勝毛孟靜，可以看成配票失效，但僥倖成功。

建制派因為票站調查誤差，以致配票失效，而資源匱乏的泛民，連票站調查資料都欠奉，又如何配票呢？我認為主要是靠兩大選舉前數星期的民調，民調以滾動式進行，每星期都會更新各區候選人的預計得票率。這些數據給予部份泛民選民重要資訊，可以適時調節選擇。對很多泛民選民來說，如果同區有幾位泛民候選人可供選擇，選舉意向主要是以扶弱為主，最終令各名單得票相若，盡量發揮配票功效，避免投下多餘票。

如果留意數星期來的民調數據，有部份泛民名單雖然初時落後形勢，但因為泛民選民主動調節意向，以主動式配票，間接反映在滾動調查結果上，令初時落後的泛民候選人，得以在後期的調查上升。反之在初時調查數字較高的泛民候選人，在後期的數字則有所回落，最終各泛民候選人的預算得票相差不遠。在新西及新東各得五票的泛民，眾人都是魚生粥、僅僅熟，全部都是剛剛合格，沒有多餘票。泛民選民參照滾動民調，全家自行主動配票，擊敗了建制派的被動式配票。