迷你債券 - 何去何從

今日明報即時新聞以“出現和解曙光”為題，報稱有迷債苦主與銀行達成協議，銀行願意退回部分投資款項。波蘿游前文指出迷債款項有百億之數，而銀行只從中賺取約1%的“蠅頭小利”，我很難相信銀行會輕易妥協，甘願奉上百億賠償。我估計這只是極少數的例子，可能苦主手執銀行痛腳，足以證明銀行職員曾經誤導苦主，否則銀行絕對不會隨便打開缺口，讓滔滔洪水湧進。當然，“消息”亦可能是政黨的宣傳手法，以增加黨及苦主士氣，並以反間計分化不同零售銀行。

波蘿游雖非金融人士，亦趁假日細讀星洲版的迷債銷售書，一則是滿足八卦心態，亦可藉此補充一下金融知識。我最有興趣的，是整個迷債的賺錢模式。一般人認為是發行人以風險高的劣質CDO，但只付上區區5%年息套利。對此小弟有不同見解，很多迷債都是06年中出售，那時美國樓市還處於上升軌，市場更沒有甚麼次按危機，我相信那時的雷曼及評級機構，都相信用作抵押的資產，絕對是優質貨色，不然亦不會有AAA評級。

一般由美國或西歐政府發行的債券，及美國政府保證的債券，例如房利美等，
會被評為AAA的最高信貸評級，而最佳的商業機構，例如匯豐或花旗等會評為AA級，其他的香港大藍籌則可評為A級。根據基本債券知識，AAA級因為最為可靠，違約機會最低，發行人需付出的利息亦是最低。

舉例來說，如果美國政府債券的年息是4%，那些AA及A級債券，可能要付上6%或更高利息才能吸引投資者。其中的2%分別，就是投資者願意承擔較大風險的誘因。銷售書提到迷債會與六間公司的信貸情況相關，它們都是匯豐、和黃等大型藍籌公司。根據銷售條款，只要其中一間公司信譽有變，發行人就可以提早贖回債券，而贖回價錢只會以首先違約公司的資產變化為依據。換言之，六間公司只要有一間倒閉，即其信貸變成零，投資者損失的不是六分之一，而是百分百。一些人以為迷債有六間公司分散風險的功能，是完全誤解，實情是條款以火燒連環船，只要有一間倒下，即以此埋單計數，變成一鑊熟的局面，而我相信發行商就是以此連環船套利。

很多基金都會擁有匯豐或和黃等藍籌發行的AA或A級債券，基金在收取比AAA債券多出2%利息之時，亦擔心大藍籌有違約風險。為了保障本身投資，就衍生CDS這門衍生產品。即有雷曼等投資銀行願意為基金承擔藍籌違約的風險，但每年就收取一些保費。因此，如果基金願意付出1%的CDS保費，即可大大增加保障，接近AAA級數的穩健程度，但仍然比直接投資AAA債券多出1%的年息。

波蘿游不懂用深奧的微積分去計算風險及回報，只能以簡單的市場數字去證明本身論據。銷售書聲明是以AAA的CDO作抵押，一般而言（但願如是）是CDS再加上AAA債券（即政府或房利美等）。基於可以用迷債六倍對沖CDS風險，發行商可以向六類基金各收取1%的保費，即總數是6%的收入，而藉迷債的投資者以連環船型式同時對沖，再加上本身AAA債券的4%收入，即共有10%收入，而把1%分予零售銀行，1%用作掉使費，5%付予散戶投資者，本身仍穩袋3%收入，而風險則成功轉移。

在最初投資迷債之時，散戶的最大風險，是置身於連環船之上，面對六倍風險。但正是世事難料，人算不如天算，連環船沒有起火，反而指揮台首先起火，攪得各方人仰馬翻，事件沒有一個贏家。

那些AAA抵押資產，一直經由託管人保存，匯豐正是香港迷債的託管人。託管人有責任將資產處理，扣除使費後，妥為出售套現償還予散戶。希望真如小弟所料，裏面的資產是CDS再加上大量AAA債券。即使近日市場波動，AAA級的政府或保證債券價格依然穩定，就算付上清算等使費，散戶損失亦不會太大。